Este artículo analiza la participación de los fondos de cobertura en la inversión en dificultades y algunas de las tendencias actuales del mercado en este ámbito. Aunque está claro que hay una serie de fondos dedicados cuya estrategia se centra exclusivamente en las oportunidades distressed, está claro que una miríada de otros fondos están dirigiendo su atención a las oportunidades en el ámbito distressed.
Papel de los hedge funds en las empresas distressed
Durante la última década los hedge funds han surgido en los mercados de deuda distressed y esa presencia ha seguido creciendo rápidamente. La participación de los hedge funds en la inversión en dificultades proporciona una serie de beneficios a las propias empresas y al mercado en su conjunto a través de:
- Su disposición a financiar el nuevo capital necesario en situaciones de reestructuración y proporcionar fuentes de financiación alternativas al mercado europeo de reestructuración.
- La prestación de un valioso servicio a los prestamistas que buscan asegurar una salida de una situación concreta. Esto ofrece a los prestamistas una tercera opción menos extrema a las alternativas de aguantar hasta el final o, en el otro extremo del espectro, la insolvencia. También puede fomentar una recuperación solvente a lo largo de un período de tiempo más largo y con mayores beneficios que en un proceso de insolvencia.
- La provisión de financiación fresca donde los prestamistas tradicionales pueden retirarse con cautela, preservando y mejorando el valor para las partes interesadas al proporcionar opciones de reestructuración y refinanciación.
Tendencias actuales del mercado
Grandes fondos
Hay una creciente participación de grandes fondos de cobertura en transacciones más complejas, como la compra por parte de Citadel, junto con JPMorgan Chase, de los activos deAmaranth en 2006, cuando el fondo de cobertura de 9.000 millones de dólares hizo apuestas desafortunadas sobre el gas natural. Citadel tenía la capacidad de gestionar esta operación, ya que pudo dedicar un gran equipo a evaluar rápidamente los complejos activos y gestionarlos tras la adquisición (tiene más de 1.000 empleados). También consiguió financiación a largo plazo a través de una emisión de bonos de 500 millones de dólares, lo que supuso una gran flexibilidad en un momento en el que los intermediarios principales son más cautelosos con sus préstamos a los fondos de cobertura. Más recientemente, ha comprado la cartera de crédito de Sowood tras un desplome de su valor como consecuencia de las malas apuestas.
Los fondos de cobertura más grandes están obteniendo un buen valor porque están bien situados para proporcionar el efectivo y están más dispuestos a asumir el riesgo. No cabe duda de que surgirán nuevas oportunidades para estos fondos a medida que más fondos se enfrenten a dificultades en el volátil mercado actual, principalmente debido a las enormes pérdidas en los valores de alto riesgo.
INTERVENCIÓN ANTIGUA
Las insolvencias grandes y complejas solían ser coordinadas por los bancos de compensación tradicionales utilizando los principios del enfoque de Londres. Estas instituciones apoyaban a los prestatarios corporativos en tiempos difíciles y asignaban grandes equipos para ayudarles en los procesos de recuperación o insolvencia. Sin embargo, en los últimos tiempos, los prestamistas bancarios tradicionales están cada vez más dispuestos a descargar la deuda a los inversores en dificultades a la primera señal de problemas. Esto se debe en gran medida a los acuerdos de Basilea II, que obligan a los bancos a mantener más capital en reserva contra los préstamos problemáticos, y al aumento de los mercados de deuda. Los grandes fondos de cobertura impulsan ahora muchas de las mayores reestructuraciones del mercado, ya que el control pasa con la adquisición de la deuda.
«Está claro, por las consecuencias del mercado de las hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos, que algunos fondos de cobertura han adoptado estrategias arriesgadas que les han costado muy caras.»
Cuidado aumentado
Durante los últimos años, las oportunidades para los inversores en distressed han sido escasas debido a los sólidos beneficios del mercado, lo que ha llevado a los fondos distressed a apostar por bonos basura y préstamos de alto rendimiento más arriesgados. Sin embargo, en el primer semestre de 2007 se ha observado una mayor prudencia por parte de los fondos de inversión libre en el mercado secundario de deuda frente a inversiones cada vez más arriesgadas, como los valores de alto riesgo (que están sufriendo una oleada de impagos por parte de los prestatarios) y los préstamos cov-lite.
Las operaciones cov-lite han representado más de un tercio del mercado este año en EE.UU., lo que supone una cuota cada vez mayor de las nuevas emisiones de préstamos. Aparecieron por primera vez en Europa en marzo de este año (ofertas de deuda para la empresa de cartera VNU World Directories, propiedad de las entidades de capital riesgo Apax Partners y Cinven) y otras operaciones no tardaron en llegar (Trader Media Group, también de Apax, y los gestores de activos con sede en el Reino Unido Gartmore Investment Management y Jupiter). Estos préstamos son esencialmente deuda corporativa concedida a los patrocinadores de capital privado de las operaciones de compra en condiciones muy laxas: «ligeras en covenants». Las cláusulas típicas que aparecen en las condiciones de financiación son las de mantenimiento, que describen las pruebas periódicas que debe superar una empresa. El incumplimiento de estas pruebas permite a los prestamistas declarar el préstamo en mora y exigir la devolución de su dinero o presionar para una reestructuración. Estas pruebas no existen en los préstamos cov-lite, por lo que los prestamistas no reciben ninguna señal de alerta temprana de que una empresa puede ser incapaz de cubrir su deuda. Por lo tanto, un incumplimiento por parte de un prestatario significará que realmente no puede permitirse devolver ninguno de los préstamos y deja al prestamista en la estacada con pocas opciones para proteger su posición.
Sin embargo, el mercado estadounidense ha comenzado a rechazar las transacciones cov-lite, en medio de la preocupación por los préstamos de alto riesgo y la inminente crisis crediticia. Las operaciones con financiación cov-lite han sido rechazadas en el mercado en los últimos meses, y los bancos se han visto obligados a modificar las condiciones de financiación con la adición de covenants de mantenimiento.
CONVERGENCIA CON EL CAPITAL PRIVADO
El cambio de enfoque y estrategia de los hedge funds, posibilitado por su flexibilidad, está llevando a una convergencia con el capital privado. La presión de los inversores institucionales, que exigen una mayor gobernanza y una mejor gestión del riesgo, ha obligado a los grandes fondos a ser más transparentes en sus operaciones. También se ha producido un movimiento de los fondos de cobertura hacia estrategias a más largo plazo y más ilíquidas: los fondos más grandes se están moviendo ahora hacia bloqueos de más de un año con desencadenantes que permiten la salida anticipada.
Transparencia
Las reestructuraciones modernas se caracterizan por estructuras de capital complejas y deuda de varios niveles, gran parte de la cual se habrá negociado en el mercado secundario de deuda. De acuerdo con la normativa actual, sólo los prestamistas que son «bancos», tal y como se definen en la Ley del Impuesto sobre la Renta y de Sociedades de 1998, están autorizados a «figurar en el registro», es decir, a convertirse en un prestamista registrado (algo habitual en los acuerdos de créditos sindicados regidos por la legislación inglesa). Sin embargo, la negociación se lleva a cabo en gran medida entre bastidores a través de las subparticipaciones. Por lo tanto, es imposible que un deudor se base en su lista de prestamistas para identificar quiénes son sus partes interesadas, ya que a menudo los prestamistas registrados tienen poco o ningún interés económico en la deuda. A menudo, la deuda se habrá negociado varias veces en tramos subdivididos a inversores secundarios como los fondos de cobertura.Los inversores secundarios que tienen el interés económico en la deuda exigen naturalmente un mayor control sobre el crédito. Esto se consigue a menudo en forma de acuerdos de participación que confieren el control al prestamista registrado para que actúe (con algunas limitaciones) siguiendo las instrucciones de su sub-participante. Estos acuerdos pueden ser totalmente confidenciales, ya que son puramente contractuales y ni siquiera el deudor u otros miembros del sindicato de prestamistas pueden conocer su existencia.
En una apuesta por una mayor transparencia, las empresas están buscando formas de garantizar que los prestamistas bancarios revelen la identidad de los inversores secundarios. Un acuerdo de préstamo puede requerir el consentimiento previo por escrito del prestatario para que el préstamo sea cedido, y el Tribunal de Apelación ha sostenido recientemente que para que una cesión del préstamo sea válida debe recibirse el consentimiento previo real o presunto (el caso Barbados Trust Company Limited (antes conocido como CI Trustees (Asia Pacific) Limited contra (1) Bank of Zambia (2) Bank of America N.A. EWCA Civ 148). Otra táctica utilizada es que la empresa diga a los bancos que desea elegir quién es el titular de los préstamos nombre por nombre. Algunos incluso intentan excluir de los acuerdos a determinados fondos de cobertura conocidos por ser duros negociadores, elaborando una lista negra y negociando restricciones comerciales en la documentación del crédito. Esto dificulta la sindicación del crédito y puede perjudicar a los propios bancos a largo plazo, ya que las restricciones a la venta de la deuda dejarán a los bancos cargados con esos préstamos si la empresa tiene dificultades. Las cartas laterales de los acuerdos también pueden utilizarse para impedir que los fondos que adquieren la deuda en el mercado secundario voten.
Estrategias de préstamo con opción de compra
Los fondos de cobertura solían considerarse inversores a corto plazo, que recuperaban su dinero de las participaciones líquidas o de fácil liquidación a corto plazo. Sin embargo, el carácter flexible de los hedge funds, debido a la ausencia de restricciones en sus directrices de inversión que los limitan a un solo tipo de inversión, les ha permitido adaptarse a las fuerzas del mercado y tomar posiciones a más largo plazo en el mercado distressed con vistas a una reestructuración. También son capaces de ofrecer una mayor liquidez que los prestamistas tradicionales debido a su tamaño y fácil acceso al capital.
Las estrategias de préstamo con opción de compra son una táctica bien conocida que permite a una empresa reestructurar su balance y extraer valor al alza de los fondos propios. Cada vez son más adoptadas por los fondos de cobertura, que compran diferentes posiciones en una empresa con la expectativa concreta de que se produzca un impago. Los inversores en la deuda reconocen el valor potencial de los activos operativos y adquieren deuda en un movimiento para obtener una participación en el capital a través de un canje de deuda por capital.
La reestructuración resultante suele implicar un canje de deuda por capital, una refinanciación y una nueva línea de dinero. Las transacciones recientes que han involucrado a los fondos de cobertura en los canjes de deuda por capital son las reestructuraciones de Gate Gourmet y Jarvis.
Seguir una estrategia de préstamo a la propiedad también significa que un fondo tiene un mayor interés en la reestructuración y un compromiso con el éxito final de la empresa, ya que habrá hecho su inversión a un precio inferior a lo que cree que el crédito valdrá después de la reestructuración. Esto contrasta con el inversor tradicional a la par, que querrá salir del crédito lo antes posible, y si se queda para la reestructuración, normalmente habrá algún daño a la deuda y una pérdida resultante para ese inversor.
Litigio utilizado para el apalancamiento
El litigio proporciona una herramienta valiosa para los fondos de cobertura si sus derechos se ven amenazados en una reestructuración, si se atribuye un valor insuficiente a sus participaciones de deuda, o si se les trata injustamente de otra manera. Los casos de MyTravel, British Energy, Colt Telecom y TXU son ejemplos en los que los fondos de cobertura litigaron para proteger su posición, o impugnaron las reestructuraciones.
Las consecuencias del mercado de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos ponen de manifiesto que algunos fondos de cobertura han adoptado estrategias muy arriesgadas que les han costado muy caras. Algunos comentaristas han afirmado que hemos visto el fin del dominio de los fondos de cobertura.
Sin embargo, esos fondos de cobertura en el ámbito de las crisis están aquí para quedarse, ¡ya que toda nube oscura puede tener un lado positivo!
Threadneedle
Fondo American Crescendo
En el número de julio/agosto de 2007 de The Hedge Fund Journal, en las páginas 48-49, publicamos un artículo sobre el fondo Threadneedle American Crescendo, gestionado por Mike Corcell.
Desgraciadamente, las cifras de rendimiento de la Fig.2 de la página 49 estaban mal indicadas debido a un error por nuestra parte que tuvo lugar en la fase de diseño de la producción. Hemos reproducido a continuación la tabla correcta y pedimos disculpas a Mike, a Threadneedle y a cualquiera que haya podido ser confundido por este error.
Rod Sparks
Rod Sparks
Publicador y Editor Jefe
The Hedge Fund Journal
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