The Role of Hedge Funds in Distressed Companies

Este artigo analisa o envolvimento dos fundos de hedge funds em investimentos em dificuldades e algumas das tendências actuais do mercado nesta área. Embora seja evidente que há uma série de fundos dedicados cuja estratégia está apenas em oportunidades em dificuldades, é evidente que uma miríade de outros fundos está a voltar a sua atenção para as oportunidades na área em dificuldades.

O papel dos hedge funds em empresas em dificuldades

Nos últimos dez anos, os hedge funds surgiram nos mercados de dívida em dificuldades e essa presença tem continuado a crescer rapidamente. O envolvimento de fundos de cobertura em investimentos em dificuldades proporciona uma série de benefícios para as próprias empresas e para o mercado como um todo através:

1. A sua vontade de financiar novos capitais necessários em situações de reestruturação e fornecer fontes alternativas de financiamento ao mercado europeu de reestruturação.
2. A prestação de um serviço valioso aos credores que procuram assegurar uma saída de uma situação particular. Isto dá aos credores uma terceira e menos extrema opção para as alternativas de se manterem no extremo amargo ou, no outro extremo do espectro, na insolvência. Pode também encorajar uma recuperação de solventes durante um período de tempo mais longo com retornos maiores do que no âmbito de um processo de insolvência.

li> A provisão de novos financiamentos onde os credores tradicionais podem recuar com cautela, preservando e aumentando o valor para as partes interessadas através de opções de reestruturação e refinanciamento.

Tendências actuais do mercado

FUNDOS ALARGADOS

Há um envolvimento crescente de grandes fundos de cobertura em transacções mais complexas, tais como a compra pela Citadel em conjunto com os activos do JPMorgan Chase ofAmaranth em 2006, quando o fundo de cobertura de 9 mil milhões de dólares apostou mal no gás natural. A Citadel teve a capacidade de gerir este negócio, uma vez que foi capaz de dedicar uma grande equipa para avaliar rapidamente os activos complexos e geri-los após a aquisição (tem mais de 1.000 empregados). Também obteve financiamento a longo prazo a partir de uma emissão de obrigações de 500 milhões de dólares, resultando em flexibilidade quando os corretores principais são mais cautelosos com os seus empréstimos para fundos de cobertura. Mais recentemente adquiriu a carteira de crédito da Sowood na sequência de uma queda no valor em resultado de más apostas.

Fundos de cobertura de maior dimensão estão a obter bom valor porque estão bem colocados para fornecer o dinheiro e estão mais dispostos a assumir riscos. Outras oportunidades para estes fundos surgirão sem dúvida à medida que mais fundos enfrentam dificuldades no mercado volátil de hoje, principalmente devido às enormes perdas em títulos subprime.

EARLY INVOLVEMENT

B>Baixas grandes e complexas costumavam ser coordenadas pelos bancos de compensação tradicionais utilizando os princípios da abordagem de Londres. Estas instituições ficavam ao lado de mutuários empresariais em tempos difíceis e alocavam grandes equipas para os assistir através dos processos de recuperação ou insolvência. Contudo, nos últimos tempos, os credores bancários tradicionais estão cada vez mais preparados para descarregar a dívida para investidores em dificuldades ao primeiro sinal de problemas. Isto deve-se em grande parte aos acordos de Basileia II, que obrigam os bancos a reter mais capital em reserva contra empréstimos problemáticos, e ao aumento dos mercados de dívida. Grandes fundos especulativos conduzem agora muitas das maiores reestruturações no mercado à medida que o controlo passa com a aquisição da dívida.

CUIDADO INCREITO

Nos últimos anos, as oportunidades para investidores em dificuldades têm sido escassas devido a lucros robustos no mercado, conduzindo fundos em dificuldades para obrigações de baixo risco e empréstimos de alto rendimento. No entanto, no primeiro semestre de 2007, verificou-se uma maior prudência por parte dos fundos de cobertura no mercado secundário da dívida, face a investimentos cada vez mais arriscados, tais como títulos sub-prime (que estão a sofrer uma onda de incumprimento por parte dos mutuários) e empréstimos cov-lite.

As transacções cov-lite representaram mais de um terço do mercado este ano nos EUA, representando uma quota rapidamente crescente de novas emissões de empréstimos. Apareceram pela primeira vez na Europa em Março deste ano (ofertas de dívida para a empresa de carteira VNU World Directories, propriedade das casas de private equity Apax Partners e Cinven) e outros negócios foram rapidamente seguidos (Trader Media Group, mais uma vez pela Apax, e pelos gestores de activos com sede no Reino Unido Gartmore Investment Management e Júpiter). Estes empréstimos são essencialmente dívidas de empresas concedidas aos patrocinadores de participações privadas de acordos de compra de empresas em condições muito frouxas – “light on covenants”. Os convénios típicos que aparecem em termos financeiros são convénios de manutenção que descrevem testes regulares que uma empresa tem de passar. O fracasso dos testes permite aos mutuantes declarar o empréstimo em falta e exigir o seu dinheiro de volta ou pressionar para uma reestruturação. Estes testes estão ausentes nos empréstimos cov-lite, pelo que os credores não recebem quaisquer sinais de aviso prévio de que uma empresa possa ser incapaz de cobrir a sua dívida. Um incumprimento por parte de um mutuário significará, portanto, que ele não pode realmente pagar nenhum dos empréstimos de volta e deixa o mutuante alto e seco com poucas opções para proteger a sua posição.

O mercado dos EUA começou a rejeitar transacções de cov-lite, no entanto, no meio de preocupações sobre empréstimos subprime e uma crise de crédito que se aproxima. As transacções com financiamento covenant-lite têm sido evitadas no mercado nos últimos meses, e os bancos têm sido forçados a alterar as condições financeiras com a adição de covenants de manutenção.

CONVERGÊNCIA COM PATRIMÓNIO PRIVADO

A abordagem e estratégia em mudança dos fundos hedge, tornada possível pela sua flexibilidade, está a conduzir a uma convergência com o capital privado. A pressão dos investidores institucionais que exigem uma governação mais forte e uma melhor gestão do risco obrigaram fundos maiores a tornarem-se mais transparentes nas suas operações. Também tem havido uma mudança por parte dos fundos de cobertura para estratégias a mais longo prazo e mais ilíquidas – os fundos maiores estão agora a avançar para lock-ups de mais de um ano com gatilhos que permitem uma saída antecipada.

Transparência

Reestruturações modernas caracterizam-se por estruturas de capital complexas e dívidas a vários níveis, muitas das quais terão sido negociadas para o mercado secundário da dívida. Ao abrigo dos regulamentos actuais, apenas os mutuantes que são “bancos”, tal como definidos na Lei dos Impostos sobre o Rendimento e sobre as Sociedades de 1998, estão autorizados a “entrar no registo” – tornar-se um credor de registo nomeado (comum em contratos de facilidades de crédito sindicalizadas regidos pela lei inglesa). A negociação, no entanto, é agora em grande parte conduzida nos bastidores através de sub-participações. Por conseguinte, é impossível para um devedor confiar na sua lista de credores a fim de identificar quem são as suas partes interessadas, uma vez que muitas vezes os credores registados têm pouco ou nenhum interesse económico na dívida. A dívida terá frequentemente sido negociada várias vezes em parcelas subdivididas a investidores secundários, tais como fundos de cobertura. Os investidores secundários que têm o interesse económico na dívida exigem naturalmente um maior controlo sobre o crédito. Isto é frequentemente conseguido sob a forma de acordos de participação que conferem ao credor de registo o controlo para agir (sujeito a algumas limitações) sob as instruções do seu sub-participante. Estes acordos podem ser totalmente confidenciais, uma vez que são puramente contratuais e nem mesmo o devedor ou outros membros do sindicato de crédito podem saber da sua existência.

Numa tentativa de maior transparência, as empresas procuram formas de assegurar que os credores bancários revelem a identidade dos investidores secundários. Um acordo de facilidades pode exigir o consentimento prévio por escrito do mutuário para que o empréstimo seja cedido, e o Tribunal de Recurso decidiu recentemente que, para que uma cessão do empréstimo seja válida, deve ser recebido um consentimento prévio efectivo ou considerado como tal (o caso da Barbados Trust Company Limited (anteriormente conhecida como CI Trustees (Asia Pacific) Limited v (1) Bank of Zambia (2) Bank of America N.A. EWCA Civ 148). Outra táctica utilizada é a de a empresa dizer aos bancos que deseja escolher quem detém os empréstimos numa base de nome por nome. Alguns tentam mesmo excluir fundos hedge específicos conhecidos por serem duros negociadores dos negócios, elaborando uma lista negra e negociando restrições comerciais na documentação de crédito. Isto torna mais difícil que o crédito seja sindicalizado e pode prejudicar os próprios bancos a longo prazo, uma vez que as restrições à venda da dívida deixarão os bancos sobrecarregados com esses empréstimos se a empresa se deparar com dificuldades. As cartas de acompanhamento dos acordos também podem ser utilizadas para impedir que os fundos que adquirem a dívida no mercado secundário votem.

Estratégias de empréstimo a curto prazo

Fundos de cobertura costumavam ser considerados como investidores a curto prazo, recuperando o seu dinheiro de participações líquidas ou facilmente liquidáveis a curto prazo. Contudo, a natureza flexível dos fundos hedge, devido à falta de restrições nas suas orientações de investimento que os limitam a um tipo de investimento, permitiu-lhes adaptar-se às forças do mercado e tomar posições a mais longo prazo no mercado em dificuldades, com vista a uma reestruturação. São também capazes de oferecer maior liquidez do que os credores tradicionais devido à sua dimensão e pronto acesso ao capital.

As estratégias de empréstimo são uma táctica bem conhecida que permite a uma empresa reestruturar o seu balanço e extrair o valor ascendente do capital próprio. São cada vez mais adoptadas por fundos de cobertura, que compram posições diferentes numa empresa com a expectativa específica de incumprimento. Os investidores na dívida reconhecem o valor potencial nos activos operacionais e adquirem dívida num movimento para obter uma participação no capital através de um swap de dívida para equity swap.

A reestruturação resultante envolve normalmente um swap de dívida para equity swap, refinanciamento e nova facilidade monetária. Transacções recentes que envolveram fundos de cobertura em dívida para equity swaps são as reestruturações Gate Gourmet e Jarvis.

P>Pursuindo uma estratégia de empréstimo a fundo também significa que um fundo tem um maior interesse na reestruturação e um compromisso com o eventual sucesso da empresa, uma vez que terá feito o seu investimento a um preço inferior ao que acredita que o crédito valerá após a reestruturação. Isto contrasta com o investidor tradicional, que estará interessado em abandonar o crédito o mais cedo possível, e se ele se mantiver na reestruturação, haverá normalmente algum dano na dívida e uma perda resultante para esse investidor.

Litigação usada para alavancagem

Litigação fornece um instrumento valioso para os fundos hedge caso os seus direitos sejam ameaçados numa reestruturação, se o valor insuficiente estiver a ser atribuído às suas participações na dívida, ou se de outra forma estiverem a ser tratados injustamente. Os casos da MyTravel, British Energy, Colt Telecom e TXU são exemplos em que os fundos de hedge funds litigaram para proteger a sua posição, ou desafiaram as reestruturações.

Está claro a partir das consequências do mercado sub-prime dos EUA que certos fundos de hedge funds adoptaram estratégias muito arriscadas que lhes custaram caro. Alguns comentadores argumentaram que vimos o fim do domínio dos fundos hedge.

No entanto, esses fundos hedge na arena angustiada estão aqui para ficar, uma vez que cada nuvem escura ainda pode ter um lado bom!

Threadneedle

American Crescendo Fund

Na edição de Julho/Agosto de 2007 do The Hedge Fund Journal, nas páginas 48-49, corremos uma peça sobre o Threadneedle American Crescendo Fund, gerido por Mike Corcell.

Felizmente, os números de desempenho na Fig.2 na página 49, foram incorrectamente indicados devido a um erro da nossa parte que teve lugar na fase de concepção da produção. Reproduzimos abaixo a tabela correcta e pedimos desculpa a Mike, Threadneedle e a qualquer pessoa que possa ter sido induzida em erro por este erro.

Rod Sparks
Rod Sparks
Publisher and Managing Editor
The Hedge Fund Journal
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