Le rôle des hedge funds dans les sociétés en difficulté

Cet article se penche sur l’implication des hedge funds dans les investissements en difficulté et sur certaines des tendances actuelles du marché dans ce domaine. S’il est clair qu’il existe un certain nombre de fonds dédiés dont la stratégie est uniquement dans les opportunités en détresse, il est clair qu’une myriade d’autres fonds tournent leur attention vers les opportunités dans l’arène en détresse.

Rôle des hedge funds dans les entreprises en détresse

Au cours de la dernière décennie, les hedge funds ont émergé sur les marchés de la dette en détresse et cette présence a continué de croître rapidement. L’implication des hedge funds dans les investissements en difficulté offre un certain nombre d’avantages aux entreprises elles-mêmes et au marché dans son ensemble par :

1. Leur volonté de financer les nouveaux capitaux requis dans les situations de restructuration et de fournir des sources de financement alternatives au marché européen de la restructuration.
2. La fourniture d’un service précieux aux prêteurs qui cherchent à sécuriser une sortie d’une situation particulière. Cela donne aux prêteurs une troisième option moins extrême que celle qui consiste à s’accrocher jusqu’au bout ou, à l’autre bout du spectre, l’insolvabilité. Cela peut également encourager un redressement solvable sur une période plus longue à des rendements plus importants que dans le cadre d’un processus d’insolvabilité.
3. L’apport de fonds frais là où les prêteurs traditionnels peuvent reculer avec prudence, préservant et améliorant la valeur pour les parties prenantes en offrant des options de restructuration et de refinancement.

Tendances actuelles du marché

LARGE FUNDS

On constate une implication croissante des grands fonds spéculatifs dans des transactions plus complexes, comme l’achat par Citadel conjointement avec JPMorgan Chase des actifs d’Amarante en 2006, lorsque le fonds spéculatif de 9 milliards de dollars a fait des paris malheureux sur le gaz naturel. Citadel avait la capacité de mener à bien cette opération, car elle a pu affecter une équipe importante à l’évaluation rapide des actifs complexes et à leur gestion après l’acquisition (elle compte plus de 1 000 employés). Elle a également obtenu un financement à long terme à partir d’une émission d’obligations de 500 millions de dollars, ce qui lui a permis de bénéficier d’une certaine souplesse à un moment où les prime brokers sont plus prudents dans leurs prêts aux fonds spéculatifs. Plus récemment, il a racheté le portefeuille de crédit de Sowood après un effondrement de sa valeur suite à de mauvais paris.

Les grands fonds spéculatifs obtiennent une bonne valeur car ils sont bien placés pour fournir les liquidités et sont plus disposés à prendre des risques. D’autres opportunités pour ces fonds se présenteront sans doute à mesure que d’autres fonds seront confrontés à des difficultés sur le marché volatil d’aujourd’hui, principalement en raison des énormes pertes sur les titres subprime.

Implication ancienne

Les insolvabilités importantes et complexes étaient autrefois coordonnées par les banques de compensation traditionnelles selon les principes de l’approche de Londres. Ces institutions se tenaient aux côtés des entreprises emprunteuses dans les moments difficiles et affectaient de grandes équipes pour les aider dans les processus de redressement ou d’insolvabilité. Ces derniers temps, cependant, les prêteurs bancaires traditionnels sont de plus en plus disposés à se débarrasser de la dette auprès d’investisseurs en difficulté au premier signe de problème. Cela est dû en grande partie aux accords de Bâle II, qui obligent les banques à conserver davantage de capital en réserve pour les prêts à problèmes, et à la hausse des marchés de la dette. Les grands fonds spéculatifs sont désormais à l’origine de bon nombre des plus grandes restructurations du marché, car le contrôle passe avec l’acquisition de la dette.

CAUTION RENFORCÉE

Au cours des dernières années, les opportunités pour les investisseurs en difficulté ont été minces en raison des profits robustes sur le marché, ce qui a conduit les fonds en difficulté vers des junk bonds et des prêts à haut rendement plus risqués. Le premier semestre 2007 a toutefois été marqué par une plus grande prudence de la part des fonds spéculatifs sur le marché secondaire de la dette, face à des investissements de plus en plus risqués, tels que les titres à risque (subprime) (qui subissent une vague de défauts de paiement de la part des emprunteurs) et les prêts cov-lite.

Les transactions cov-lite ont représenté plus d’un tiers du marché cette année aux États-Unis, soit une part rapidement croissante des nouvelles émissions de prêts. Elles sont apparues pour la première fois en Europe en mars de cette année (offres de dette pour la société de portefeuille VNU World Directories détenue par les sociétés de capital-investissement Apax Partners et Cinven) et d’autres opérations ont rapidement suivi (Trader Media Group, toujours par Apax, et les gestionnaires d’actifs britanniques Gartmore Investment Management et Jupiter). Ces prêts sont essentiellement des dettes d’entreprise accordées aux sponsors de capital-investissement des opérations de rachat à des conditions très souples – « légères en termes de clauses restrictives ». Les clauses typiques qui apparaissent dans les conditions de financement sont les clauses de maintien qui décrivent les tests réguliers qu’une entreprise doit passer. En cas d’échec de ces tests, les prêteurs peuvent déclarer le prêt en défaut et exiger le remboursement de leur argent ou une restructuration. Ces tests sont absents des prêts cov-lite, et les prêteurs ne reçoivent donc aucun signe avant-coureur indiquant qu’une entreprise pourrait être incapable de couvrir sa dette. Un défaut de paiement de la part d’un emprunteur signifiera donc qu’il n’a en fait pas les moyens de rembourser un seul des prêts et laisse le prêteur en plan avec peu d’options pour protéger sa position.

Le marché américain a cependant commencé à rejeter les transactions cov-lite, dans un contexte d’inquiétudes concernant les prêts subprime et le resserrement imminent du crédit. Les transactions avec un financement cov-lite ont été boudées sur le marché au cours des derniers mois, et les banques ont été contraintes de modifier les conditions de financement avec l’ajout de clauses de maintien.

CONVERGENCE AVEC LE PRIVATE EQUITY

L’évolution de l’approche et de la stratégie des hedge funds, rendue possible par leur flexibilité, conduit à une convergence avec le private equity. La pression exercée par les investisseurs institutionnels, qui exigent une gouvernance plus forte et une meilleure gestion des risques, a contraint les grands fonds à devenir plus transparents dans leurs opérations. On observe également une évolution des hedge funds vers des stratégies à plus long terme et plus illiquides – les plus grands fonds s’orientent désormais vers des lock-up d’un an et plus, avec des déclencheurs permettant une sortie anticipée.

Transparence

Les restructurations modernes se caractérisent par des structures de capital complexes et des dettes à plusieurs niveaux, dont une grande partie aura été négociée sur le marché secondaire de la dette. En vertu de la réglementation actuelle, seuls les prêteurs qui sont des « banques » au sens de la loi de 1998 sur l’impôt sur le revenu et l’impôt sur les sociétés sont autorisés à « s’inscrire au registre », c’est-à-dire à devenir un prêteur inscrit (ce qui est courant dans les accords de facilités de crédit syndiquées régis par le droit anglais). Cependant, les transactions sont aujourd’hui largement effectuées dans les coulisses par le biais de sous-participations. Il est donc impossible pour un débiteur de s’appuyer sur sa liste de prêteurs pour identifier ses parties prenantes, car souvent les prêteurs inscrits ont peu ou pas d’intérêt économique dans la dette. La dette aura souvent été négociée plusieurs fois dans des tranches subdivisées à des investisseurs secondaires tels que des fonds spéculatifs. Les investisseurs secondaires qui ont un intérêt économique dans la dette demandent naturellement un plus grand contrôle sur le crédit. Les investisseurs secondaires qui détiennent un intérêt économique dans la dette exigent naturellement un plus grand contrôle sur le crédit. Cet objectif est souvent atteint sous la forme d’accords de participation qui confèrent le contrôle au prêteur officiel, qui peut agir (sous réserve de certaines restrictions) sur les instructions de son sous-participant. Ces accords peuvent être entièrement confidentiels car ils sont purement contractuels et même le débiteur ou les autres membres du syndicat de prêt peuvent ne pas connaître leur existence.

Dans un souci de transparence accrue, les entreprises cherchent des moyens de s’assurer que les prêteurs bancaires divulguent l’identité des investisseurs secondaires. Un accord de facilité peut exiger le consentement écrit préalable de l’emprunteur pour que le prêt puisse être cédé, et la Cour d’appel a récemment estimé que pour qu’une cession du prêt soit valide, un consentement préalable réel ou présumé doit être reçu (l’affaire Barbados Trust Company Limited (anciennement connue sous le nom de CI Trustees (Asia Pacific) Limited v (1) Bank of Zambia (2) Bank of America N.A. EWCA Civ 148). Une autre tactique utilisée consiste pour la société à dire aux banques qu’elle souhaite choisir qui détient les prêts sur une base nominative. Certaines entreprises essaient même d’exclure des transactions certains fonds spéculatifs connus pour être de rudes négociateurs, en établissant une liste noire et en négociant des restrictions commerciales dans la documentation de crédit. Cela rend plus difficile la syndication du crédit et peut nuire aux banques elles-mêmes à long terme, car les restrictions sur la vente de la dette laisseront les banques avec ces prêts si l’entreprise connaît des difficultés. Les lettres annexes aux accords peuvent également être utilisées pour empêcher les fonds qui acquièrent la dette sur le marché secondaire de voter.

Stratégies de prêt à la propriété

Les fonds spéculatifs étaient autrefois considérés comme des investisseurs à court terme, récupérant leur argent à partir de participations liquides ou facilement liquidables à court terme. Cependant, la nature flexible des hedge funds, due à l’absence de restrictions dans leurs directives d’investissement les limitant à un seul type d’investissement, leur a permis de s’adapter aux forces du marché et de prendre des positions à plus long terme sur le marché en difficulté en vue d’une restructuration. Ils sont également en mesure d’offrir une plus grande liquidité que les prêteurs traditionnels en raison de leur taille et de leur accès facile au capital.

Les stratégies de prêt à la propriété sont une tactique bien connue qui permet à une entreprise de restructurer son bilan et d’extraire une valeur ajoutée en capitaux propres. Elles sont de plus en plus adoptées par les fonds spéculatifs, qui achètent différentes positions dans une entreprise dans l’attente spécifique d’un défaut de paiement. Les investisseurs dans la dette reconnaissent la valeur potentielle des actifs d’exploitation et acquièrent de la dette dans le but d’obtenir une participation au capital via un échange de dettes contre des actions.

La restructuration qui en résulte implique généralement un échange de dettes contre des actions, un refinancement et une facilité d’argent frais. Les transactions récentes qui ont impliqué des hedge funds dans des échanges de dettes contre des actions sont les restructurations de Gate Gourmet et de Jarvis.

Poursuivre une stratégie de prêt à la propriété signifie également qu’un fonds a un plus grand intérêt dans la restructuration et un engagement dans le succès éventuel de la société, car il aura fait son investissement à un prix inférieur à ce qu’il pense que le crédit vaudra après la restructuration. Ceci est en contraste avec l’investisseur traditionnel par qui sera désireux de sortir du crédit le plus tôt possible, et s’il reste dans le coin pour la restructuration, il y aura généralement des dommages à la dette et une perte résultante pour cet investisseur.

Le litige utilisé pour l’effet de levier

Le litige fournit un outil précieux pour les hedge funds si leurs droits deviennent menacés dans une restructuration, si une valeur insuffisante est attribuée à leurs avoirs en dette, ou s’ils sont autrement traités injustement. Les cas de MyTravel, British Energy, Colt Telecom et TXU sont des exemples où les hedge funds ont intenté un procès pour protéger leur position, ou ont contesté les restructurations.

Il est clair, au vu des retombées du marché américain des subprimes, que certains hedge funds ont adopté des stratégies très risquées qui leur ont coûté cher. Certains commentateurs ont affirmé que nous avions assisté à la fin de la domination des hedge funds.

Cependant, ces hedge funds présents dans l’arène des distressed sont là pour rester, car tout nuage sombre peut toujours avoir une lueur d’espoir !

Threadneedle

American Crescendo Fund

Dans le numéro de juillet/août 2007 de The Hedge Fund Journal, aux pages 48-49, nous avons publié un article sur le Threadneedle American Crescendo Fund, géré par Mike Corcell.

Malheureusement, les chiffres de performance de la Fig.2 de la page 49 étaient incorrects en raison d’une erreur de notre part qui a eu lieu au stade de la conception de la production. Nous avons reproduit ci-dessous le tableau correct et présentons nos excuses à Mike, à Threadneedle et à toute personne qui aurait pu être induite en erreur par cette erreur.

Rod Sparks
Rod Sparks
Éditeur et rédacteur en chef
The Hedge Fund Journal