Questo articolo esamina il coinvolgimento degli hedge fund negli investimenti distressed e alcune delle attuali tendenze del mercato in questo settore. Mentre è chiaro che ci sono alcuni fondi dedicati la cui strategia è esclusivamente nelle opportunità distressed, è chiaro che una miriade di altri fondi stanno rivolgendo la loro attenzione alle opportunità nell’arena distressed.
Ruolo degli hedge fund nelle aziende distressed
Nell’ultimo decennio gli hedge fund sono emersi nei mercati del debito distressed e questa presenza ha continuato a crescere rapidamente. Il coinvolgimento degli hedge fund negli investimenti distressed fornisce una serie di benefici alle aziende stesse e al mercato nel suo complesso attraverso:
- La loro disponibilità a finanziare il nuovo capitale richiesto in situazioni di ristrutturazione e a fornire fonti di finanziamento alternative al mercato europeo della ristrutturazione.
- La fornitura di un servizio prezioso ai prestatori che cercano di assicurarsi un’uscita da una particolare situazione. Questo dà ai prestatori una terza opzione meno estrema rispetto alle alternative di resistere fino alla fine o, all’altra estremità dello spettro, l’insolvenza. Può anche incoraggiare un recupero solvibile per un periodo di tempo più lungo con rendimenti maggiori rispetto a un processo di insolvenza.
- La fornitura di nuovi finanziamenti dove i finanziatori tradizionali possono ritirarsi con cautela, preservando e aumentando il valore per le parti interessate, fornendo opzioni di ristrutturazione e rifinanziamento.
Tendenze attuali del mercato
I GRANDI FONDI
C’è un crescente coinvolgimento di grandi hedge fund in transazioni più complesse, come l’acquisto da parte di Citadel in collaborazione con JPMorgan Chase delle attività di Amaranth nel 2006, quando il fondo hedge da 9 miliardi di dollari ha fatto scommesse sfortunate sul gas naturale. Citadel aveva la capacità di gestire questo affare, dato che era in grado di dedicare un grande team per valutare rapidamente le complesse attività e gestirle dopo l’acquisizione (ha oltre 1.000 dipendenti). Si è anche assicurata un finanziamento a lungo termine da un’emissione obbligazionaria di 500 milioni di dollari, ottenendo flessibilità quando i prime broker sono più cauti con i loro prestiti agli hedge fund. Più recentemente ha acquistato il portafoglio di credito di Sowood dopo un crollo di valore a seguito di scommesse sbagliate.
I fondi hedge più grandi stanno ottenendo un buon valore perché sono ben posizionati per fornire il contante e sono più disposti ad assumersi il rischio. Ulteriori opportunità per questi fondi si presenteranno senza dubbio man mano che altri fondi si troveranno in difficoltà nell’attuale mercato volatile, soprattutto a causa delle enormi perdite nei titoli subprime.
INVOLGIMENTO ANTICO
Le grandi e complesse insolvenze venivano coordinate dalle tradizionali banche di compensazione utilizzando i principi dell’approccio di Londra. Queste istituzioni stavano al fianco dei mutuatari aziendali nei momenti difficili e assegnavano grandi team per assisterli nei processi di recupero o di insolvenza. Negli ultimi tempi, tuttavia, i finanziatori bancari tradizionali sono sempre più pronti a scaricare il debito agli investitori in difficoltà al primo segno di difficoltà. Questo è in gran parte il risultato degli accordi di Basilea II, che obbligano le banche a mantenere più capitale di riserva contro i prestiti problematici, e l’aumento dei mercati del debito. I grandi hedge fund ora guidano molte delle più grandi ristrutturazioni sul mercato, poiché il controllo passa con l’acquisizione del debito.
“È chiaro dalle ricadute del mercato dei sub-prime negli Stati Uniti che alcuni hedge fund hanno adottato strategie rischiose che sono costate loro molto care.”
INCREMENTO DELLA CAUTELA
Negli ultimi anni le opportunità per gli investitori distressed sono state scarse a causa dei robusti profitti del mercato, portando i fondi distressed verso i più rischiosi junk bond e i prestiti ad alto rendimento. La prima metà del 2007, tuttavia, ha visto una maggiore prudenza da parte degli hedge fund nel mercato del debito secondario di fronte a investimenti sempre più rischiosi, come i titoli subprime (che stanno subendo un’ondata di inadempienze da parte dei mutuatari) e i prestiti cov-lite.
Le operazioni cov-lite hanno rappresentato più di un terzo del mercato quest’anno negli Stati Uniti, rappresentando una quota in rapida crescita delle nuove emissioni di prestiti. Sono apparsi per la prima volta in Europa nel marzo di quest’anno (offerte di debito per la società di portafoglio VNU World Directories di proprietà delle case di private equity Apax Partners e Cinven) e altri accordi sono stati rapidamente seguiti (Trader Media Group, sempre da Apax, e gli asset manager britannici Gartmore Investment Management e Jupiter). Questi prestiti sono essenzialmente debito aziendale concesso agli sponsor di private equity di operazioni di buy-out a condizioni molto flessibili – “light on covenants”. I tipici covenant che appaiono nei termini di finanziamento sono covenant di mantenimento che descrivono test regolari che un business deve superare. Il fallimento dei test permette ai prestatori di dichiarare il prestito inadempiente e chiedere indietro i loro soldi o spingere per una ristrutturazione. Questi test sono assenti nei prestiti cov-lite, e quindi i prestatori non ricevono alcun segnale di avvertimento precoce che una società potrebbe non essere in grado di coprire il suo debito. Un’inadempienza da parte di un mutuatario significherà quindi che non può effettivamente permettersi di ripagare nessuno dei prestiti e lascia il prestatore a bocca asciutta con poche opzioni per proteggere la sua posizione.
Il mercato statunitense ha iniziato a rifiutare le transazioni cov-lite, tuttavia, tra le preoccupazioni sui prestiti subprime e l’incombente stretta creditizia. I deal con finanziamenti covenant-lite sono stati evitati dal mercato negli ultimi mesi, e le banche sono state costrette a modificare i termini di finanziamento con l’aggiunta di covenant di mantenimento.
CONVERGENZA CON IL PRIVATE EQUITY
Il cambiamento di approccio e strategia degli hedge fund, reso possibile dalla loro flessibilità, sta portando a una convergenza con il private equity. La pressione degli investitori istituzionali che richiedono una governance più forte e una migliore gestione del rischio ha costretto i fondi più grandi a diventare più trasparenti nelle loro operazioni. C’è stato anche uno spostamento da parte degli hedge fund verso strategie a più lungo termine e più illiquide – i fondi più grandi si stanno muovendo verso lock-up di oltre un anno con trigger che permettono l’uscita anticipata.
Trasparenza
Le ristrutturazioni moderne sono caratterizzate da strutture di capitale complesse e debito a più livelli, molti dei quali sono stati scambiati sul mercato secondario del debito. Secondo i regolamenti attuali, solo i prestatori che sono “banche” secondo la definizione dell’Income and Corporation Taxes Act 1998 sono autorizzati a “andare sul record” – diventare un prestatore nominato del record (comune nei contratti di credito sindacato governati dal diritto inglese). La negoziazione, tuttavia, è ora in gran parte condotta dietro le quinte attraverso le sottopartecipazioni. È quindi impossibile per un debitore fare affidamento sulla sua lista di prestatori per identificare chi sono le sue parti interessate, poiché spesso i prestatori registrati hanno poco o nessun interesse economico nel debito. Il debito sarà spesso scambiato più volte in tranche suddivise a investitori secondari come gli hedge fund. Gli investitori secondari che hanno l’interesse economico nel debito richiedono naturalmente un maggiore controllo sul credito. Questo è spesso ottenuto sotto forma di accordi di partecipazione che conferiscono il controllo al prestatore di record per agire (soggetto ad alcune limitazioni) sulle istruzioni del suo sub-partecipante. Questi accordi possono essere del tutto confidenziali in quanto sono puramente contrattuali e nemmeno il debitore o altri membri del sindacato di prestito possono sapere della loro esistenza.
In un tentativo di maggiore trasparenza, le aziende stanno cercando modi per assicurare che i prestatori bancari rivelino l’identità degli investitori secondari. Un accordo di finanziamento può richiedere il previo consenso scritto del mutuatario per la cessione del prestito, e la Corte d’Appello ha recentemente affermato che, affinché una cessione del prestito sia valida, deve essere ricevuto il previo consenso effettivo o presunto (il caso di Barbados Trust Company Limited (precedentemente noto come CI Trustees (Asia Pacific) Limited contro (1) Bank of Zambia (2) Bank of America N.A. EWCA Civ 148). Un’altra tattica usata è che la società dica alle banche che vuole scegliere chi detiene i prestiti su una base nome per nome. Alcuni cercano anche di escludere dagli accordi specifici hedge fund noti per essere dei duri negoziatori, producendo una lista nera e negoziando restrizioni commerciali nella documentazione di credito. Questo rende più difficile per il credito essere sindacato e può danneggiare le banche stesse nel lungo periodo, dato che le restrizioni sulla vendita del debito lasceranno le banche con quei prestiti se l’azienda va in difficoltà. Le lettere collaterali agli accordi possono anche essere usate per impedire ai fondi che acquistano il debito nel mercato secondario di votare.
Strategie loan-to-own
Gli hedge fund erano considerati investitori a breve termine, recuperando il loro denaro da partecipazioni liquide o facilmente liquidabili con breve preavviso. Tuttavia, la natura flessibile degli hedge fund, dovuta alla mancanza di restrizioni nelle loro linee guida di investimento che li limitano a un solo tipo di investimento, ha permesso loro di adattarsi alle forze del mercato e di prendere posizioni a più lungo termine nel mercato distressed in vista di una ristrutturazione. Sono anche in grado di offrire una maggiore liquidità rispetto ai prestatori tradizionali a causa delle loro dimensioni e del pronto accesso al capitale.
Le strategie di loan-to-own sono una tattica ben nota che permette a un’azienda di ristrutturare il suo bilancio e di estrarre un valore superiore al capitale. Sono sempre più adottate dagli hedge fund, che acquistano diverse posizioni in un’azienda con la specifica aspettativa di default. Gli investitori nel debito riconoscono il valore potenziale nelle attività operative e acquistano il debito in una mossa per ottenere una partecipazione azionaria attraverso un debt for equity swap.
La ristrutturazione risultante di solito comporta un debt for equity swap, un rifinanziamento e una new money facility. Le recenti transazioni che hanno coinvolto gli hedge fund in debt for equity swap sono le ristrutturazioni di Gate Gourmet e Jarvis.
Percorrere una strategia loan-to-own significa anche che un fondo ha un maggiore interesse nella ristrutturazione e un impegno nel successo finale dell’azienda, poiché avrà fatto il suo investimento a un prezzo inferiore a quello che ritiene che il credito varrà dopo la ristrutturazione. Questo è in contrasto con l’investitore par tradizionale che sarà desideroso di uscire dal credito il più presto possibile, e se rimane nei paraggi per la ristrutturazione ci sarà di solito qualche danno al debito e una conseguente perdita per quell’investitore.
Litigazione usata per la leva finanziaria
La lite fornisce uno strumento prezioso per gli hedge fund se i loro diritti sono minacciati in una ristrutturazione, se viene attribuito un valore insufficiente alle loro partecipazioni di debito, o se sono trattati ingiustamente. I casi di MyTravel, British Energy, Colt Telecom e TXU sono esempi in cui gli hedge fund hanno litigato per proteggere la loro posizione, o hanno sfidato le ristrutturazioni.
È chiaro dalle conseguenze del mercato statunitense dei subprime che alcuni hedge fund hanno adottato strategie molto rischiose che sono costate loro molto care. Alcuni commentatori hanno sostenuto che abbiamo visto la fine del dominio degli hedge fund.
Tuttavia, gli hedge fund nell’arena dei distressed sono qui per restare, poiché ogni nuvola scura può ancora avere un rivestimento d’argento!
Threadneedle
American Crescendo Fund
Nel numero di luglio/agosto 2007 di The Hedge Fund Journal, alle pagine 48-49, abbiamo pubblicato un articolo sul Threadneedle American Crescendo Fund, gestito da Mike Corcell. a pagina 49 sono stati indicati erroneamente a causa di un errore da parte nostra che ha avuto luogo nella fase di progettazione della produzione. Abbiamo riprodotto di seguito la tabella corretta e ci scusiamo con Mike, Threadneedle e con chiunque possa essere stato ingannato da questo errore.
Rod Sparks
Rod Sparks
Publisher e Managing Editor
The Hedge Fund Journal
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